（报告出品方/作者：国联证券，刘雨辰、曾广荣）
1.总体概览：立足香港的全球领先交易所
1.1整合并购完善产品矩阵
香港交易所是全球主要交易所集团之一，立足于全球金融中心香港，拥有香港唯一的股票和期货交易所。它为中国优质企业提供了接触海外资本的平台，也是境外投资人进入中国市场的门户。港交所的前身是香港联交所、期交所和香港中央结算有限公司。年，为加强市场监管和提高香港竞争力，香港、远东、金银、九龙四所证券交易所合并为香港联合交易所。同年，香港中央结算有限公司注册成立，成为所有结算系统参与者的中央交收对手，并在年与联交所和期交所合并。年6月27日，合并后的香港交易所在联交所上市。
兼收并购的方式进行垂直整合，丰富了产品矩阵，实现交易清算一体化并革新核心系统。通过收购邦盛亚洲的部分股权，港交所得以参与亚洲债券市场的发展，并加强了定息证券及利率期货合约交易设施。与香港中央证券登记有限公司的业务合并帮助港交所精简运作、节约成本。年，港交所宣布收购伦敦金属交易所（LME）。LME的基础金属期货及期权合约交易量约占全球基础金属期货交易的八成，具有有色金属的定价权。收购LME帮助港交所在股票和衍生品业务外进一步拓展商品业务，将金属交易引入亚洲。而收购金融科技公司融汇通金51%的股权则助力港交所减少对第三方供应商的倚赖、降低风险、控制开发成本。
香港交易所拥有9家全资子公司。其中包括4家交易所（香港联交所、香港期交所、伦敦金属交易所、深圳前海联合交易中心）和5家结算中心（香港中央结算、香港期货结算、香港场外结算、香港联交所期权结算所、LMEClear），资产类别覆盖证券、衍生品和商品，市场覆盖香港、内地和伦敦。港交所的股权结构较分散。截至年6月30日，香港特别行政区政府持股5.90%，其余股东为公众投资者。
1.2规模体量领先全球主要交易所
港交所的规模位于全球较领先水平。根据世界交易所协会统计的数据：截至年底，港交所股票总市值为5.43万亿美元，位居全球第7；上市公司数量逐年上升，年底共家，排名全球第5；年港交所年交易额（包括电子订单交易、协商交易、报告交易）为4.38万亿美元，较年上升约32%，处于全球第7。香港IPO融资规模保持领先，年香港IPO市场共募集.56亿美元，为全球前4。目前全球共有三家上市交易所，为香港交易所、伦敦证券交易所、德意志交易所。香港交易所在上市公司数量、上市公司总市值、ADT等方面显著领先于其他两家。
1.3盈利水平稳定增长
近年来，香港交易所营收、净利润均实现稳步增长。年至年，公司营收从77.70亿元增长至.28亿元，CAGR为11.95%；归母净利润从40.75亿元增长至.49亿元，CAGR为14.08%。由于公司在香港具有垄断地位，且不断创新改革，公司保有较高且稳定的盈利能力，净利润率稳定在50%-60%之间，ROE稳定在17%-27%之间。
按收费类型拆分看：港交所的业绩主要源于交易相关手续费，因此总收入与交易所成交额有较高的相关性。年，交易费及交易系统手续费收入占主要收入的70.11%。除交易费外，投资相关收入项占比第二高，占年主要收入的6.44%。且由于投资相关收入波动较大，该分项对总收入影响较大。年，投资相关收入下滑49.10%，主要由于与低利息市场环境下，集体投资计划公平值收益显著收缩。按产品类型拆分看：为更好地观察各产品类别的收入情况，此处对结算分部的收入进行拆分，将“期货、期权及场外结算费”计入衍生品收入，将“LMEClear结算费”计入商品收入，其余计入现货收入。根据重新拆分后的收入结构，港交所主要收入的66.50%来自现货产品，包括联交所的股本证券产品和沪深港通。其次为衍生品，年贡献了主要收入的16.87%。
2.资金端：海外与大陆资金配置意愿提升
2.1.美国货币紧缩预期回落，海外资金流出速度将持续放缓
美国通胀增速已有所放缓，CPI同比有望持续下行。美国通胀增速自今年4月起筑顶，并于10月实现超预期下降：10月，美国CPI同比增7.7%，较9月的8.2%大幅回落，低于预期0.2pct；核心CPI同比增6.3%，低于预期0.2pct。分项目来看，除住房租金外，10月所有CPI分项同比增速均较前月回落。长期来看，占CPI计算权重超过30%的住房租金CPI虽同比仍在加速，但其长期增长预期已开始下降。SP/CS房价指数领先CPI住房租金约14-24个月，而该价格指数的同比增速已自今年5月起持续下行。总的来说，由于除住房外各分项同比增速均下降，而住房租金分项给CPI的压力也将逐渐缓解，未来美国通胀增速有望延续下降趋势。
基于改善的通胀数据，市场对美联储加息的预期也稍有降温。11月议息会议后，鲍威尔在发布会上表示将放缓加息速度。同时，从CME美联储观察的数据也可看到：11月10日发布10月CPI数据后，由于10月通胀数据低于市场预期，市场对于后续每次议息会议的加息预期均有所下调。其中，11月11日统计的未来半年5次的加息预期均值分别为.35bp、.85bp、.35bp、.77bp、.91bp，较一周前的预测值分别下降4.77bp、11.08bp、14.77bp、18.91bp、20.43bp。根据CME美联储观察数据，截至11月18日，市场预期美联储12月加息-bp的概率为76%，加息-bp的概率为24%。
受预期改善等因素影响，外资流出港股速度边际放缓。根据EPFR统计的资金流数据，海外资金从香港股市流出的速度自年10月起有所放缓，并在11月第二周实现自8月以来的首次净流入。目前外资配置港股的比例已降低至历史低位，未来进一步下降的空间较小，我们预计海外资金流改善情况将持续。由于海外资金流与恒生指数的相关性较高，外资流出改善将有助于抬升股价，并进一步提高香港市场对资金的吸引力，提升港交所交易量。
2.2.大陆资金配置港股意愿提升，南向资金放量空间大
中国境内货币政策整体稳定，剩余流动性持续上升。M2同比自年5月起持续上升，年10月M2同比增10.80%。具体到与金融资产相关性较高的剩余流动性，M2同比-社融同比的剪刀差随着M2同比上升而持续放大，剩余流动性丰富。宽货币基调有望维持。经济自年4月触底后开始回升，但尚未迎来强复苏，且增速仍待企稳。由于目前基本面仍较弱，且核心CPI同比也持续下滑至了0.60%的低点，预留了一些宽货币空间，我们预计年货币政策将维持宽松。
国内资金配置港股意愿较强，南向资金未来增量空间大。大陆资金持续流入港股：年初以来港股通维持净流入，成交额自10月起快速放大，10月日均成交额.28亿港元。同时，开通港股通的基金数量持续增加，年新成立基金中约40%具备购买港股的能力。由于港股通成交额的最高点在年初“争夺港股定价权”时期，而目前开通了港股通的基金数量为当时的近3倍，因此未来南向资金持续放大空间较大。随着港股景气度修复，港股通成交额有望显著上升。
3.资产端：具备长期持续扩张潜力
3.1.盈利能力突出，存量资产性价比高
港股上市公司盈利表现优于其他主要市场。海外经济体受加息和能源短缺影响，企业盈利能力大幅下滑，年面临经济依然面临较大压力。相较而言，港股上市公司年一至三季度盈利能力下滑幅度低于海外，优质资产对资金形成较强吸引力。展望年，基建投资持续形成支撑；同比低基数+政策支撑下，住房需求将边际改善；同时消费和服务业或随疫情管控优化而逐渐恢复，中国经济有望边际改善。11月30日WIND一致预测数据显示：市场预期港股企业将在年实现总计5.39万亿港元的净利润，较年预期净利润同比增长16.20%，港股资产吸引力持续提升。
从资产价格看，港股性价比凸显。尽管资产质量较高，但港股的估值显著低于全球主流市场。10月，恒生指数平均PE约7.8倍，而海外主要股指基本在12至28倍PE之间。目前，港股的估值也处在历史低点，PE（TTM）为近十年的6%分位，进一步下跌空间较小。由于不利因素基本得到充分反映，且低估值下对经济增长弹性较大，港股吸引力较强。
3.2.上市制度不断优化，增量优质资产吸引力不断提升
港交所不断拓宽可在港上市的企业范畴，以吸引有较好成长性的优质资产在港上市。针对中概股，联交所于年允许海外发行人来港第二上市。年，美国通过《外国公司问责法》，并宣布对中国电信、中国移动、中国联通进行退市处理，中概股回流需求大幅上升。因此，港交所在年进一步允许海外发行人在香港双重主要上市，同时放宽了第二上市制度对于市值、投票权架构、业务重心地点等方面的要求。此外，港交所近年持续拓宽可上市的公司范围以吸引更多优质标的，陆续允许未通过主板财务测试的生物科技公司、拥有不同股票权架构的公司、特殊目的的收购公司在香港主板上市。
上市政策优化以来，IPO规模出现明显增量。从近年制度改革针对的公司（生物科技、不同投票权架构、海外发行、SPAC）的上市数量和首发融资规模可以看到，相关IPO增量一般在规则实施后的几年间持续放大，占当年新上市公司数量和募资规模的比重也呈上升趋势。年，98家（包括创业板转主板）新增上市公司中，共33家公司通过修订后的规则上市（有3家公司同时为二次上市和不同投票权架构），其中未通过主板财务测试的生物科技公司20家，不同股票权架构企业9家，回流的中概股7家。通过新规上市的公司共首发募资超过亿港元，占年港交所股票首发募资总规模的60%以上。新规下上市公司占港股总资产的比例也持续上升。-年新规公司占港股总市值的比例也迅速上升至接近18%的水平，但在年由于回流中概股中的互联网企业市值缩水而占比稍有下降至15%左右。
展望后市，上市制度依然具备优化空间，IPO规模依然具备扩张潜力。（1）年，SPAC上市行情较火热，港交所迅速建立SPAC公司上市政策并于年1月1日实施。截至年9月30日，已上市4家SPAC企业，另有3宗SPAC上市申请仍在处理中。考虑到准备材料需要一些时间，未来SPAC公司的增量或进一步放大。（2）年香港作为中概股回流首选的优势凸显，前三季度共有3家公司完成第二上市，5家公司完成双重主要上市。此外，再鼎医药、哔哩哔哩由第二上市转至双重主要上市，阿里巴巴、百胜中国、诺亚控股也计划转为双重主要上市。（3）港交所计划制订针对特专科技公司的上市政策，主要面向新一代信息技术、先进硬件、先进材料、新能源及节能环保、新食品及农业技术这五大行业的公司。纳入特专科技公司将帮助港交所扩大上市公司数量、进一步提高新经济公司占比、立足优质资产持续吸引全球资金。
4.景气度展望：市值与换手率修复拉动交易额增长
4.1.经济复苏，指数修复
港股由于机构投资者较多，指数与经济基本面呈现较紧密的相关性。自年以来，每当企业盈利能力进入修复区间、港股累计净利润同比增速由负转正时，股价都会相应地大幅上升。具体来看，在年至年间共有四段盈利能力显著修复的区间，累计净利润同比增速分别上升73.20pct、30.53pct、53.03pct、94.46pct，对应地恒生指数分别上涨61.11%、19.88%、44.72%、22.13%。-年修复周期中恒生指数涨幅相对较低，主要是由于年占恒生指数权重较大的互联网企业由于监管等原因股价大幅下挫。而在除年外的三次经济修复过程中，恒生指数涨跌幅均稳定在净利润同比变化量的65%-85%左右。目前，港股净利润同比已在三季度小幅上升。由于明年经济有望实现修复，我们预计港股净利润同比将自今年三季度起持续改善、开启盈利修复周期。年11月底的WIND一致预测表明：市场预期年港股总净利润将较年的预期净利润同比+16.20%。因此，我们预计经济复苏将带动指数上升12.15%以上。叠加明年港股流动性改善的影响，我们认为年港股指数有望上涨15%，拉动市值上升。
4.2.市值增长空间广阔
中短期，上市公司数量增长主要由中概股回流需求驱动，港交所是中概股回流首选。继年底美国颁布《国外公司问责法案》后，年美国证监会公布“预摘牌”名单和“确定摘牌”名单，包含大量在美上市的中资企业。11月18日最新发布的“确定摘牌”名单中，共家中国公司。中国在美上市资产回流速度进一步加快，中概股回流需求迫切，而港交所由于其上市制度优势成为中概股回流首选。目前所有回流中资企业基本均在香港发行股票，已回流中概股的流通总市值已达到1.49万亿港元（数据截至年11月30日，按照注册在香港的股份扣除托管行持有的部分来估算），占港股流通总市值的4.55%。未来在美上市的中国企业将持续回流至港交所，根据我们估算，中概股回流将带来超过2.34万亿港元的市值增量，港股流通总市值将较年11月底进一步增加7.12%。相关假设和估算如下：
已在香港发行股票的中概股，如果60%企业的港股占比提升至上限，则将带来超过1.50万亿港元的市值增长，占港股总流通市值的4.57%。由于面临退市风险，目前回流企业更倾向于从二次上市转向双重主要上市，且其港股占比迅速提升。以阿里巴巴为例：截至年11月30日，除托管行持有股份外，注册在香港的股份占49.97%，较年1月上升12+pct。同时阿里巴巴也宣布将从在港二次上市转为双重主要上市。
尚未回归的“确定摘牌”中概股，如果满足在港上市条件的60%选择回流且其港股占比达到上限，则流通总市值将增长超0.83万亿港元。目前“确定摘牌”名单上的家中国企业中，除已完成回流的企业外，至少39家满足港交所对于二次上市/双重主要上市的要求。假设该部分企业有60%选择在港上市，且其港股占比达到上限，则将带来约0.83万亿港元的流通市值，占目前港股总流通市值的2.54%。此外，考虑到部分目前尚未通过财务测试的公司未来随着经营年限提升、盈利能力改善将有可能满足上市要求，将来能赴港上市的中概股数量或高于估算值。
从长期来看，中国企业资产证券化有望拉动港交所上市公司数量长期、持续增长。近年，股权融资占企业融资的比例持续上升，中国企业加速在香港和内地上市。据我们估算，我们预计随经济增长和资产证券化率提升，年香港中资股总市值将较年增加40.41万亿港元，达到约66.98万亿港元。相关假设和估算如下：GDP增长：根据WIND预期，、、年GDP增速分别为3.3%、5.0%、4.8%。白重恩预计年中国GDP为万亿元。资产证券化率：年中国和美国的证券化率分别为%和%，假设年中国资产证券化率将达到%。香港中资股占比：假设年占比维持在年11月底水平。由于港股前期跌幅较大，未来有较大的市值修复空间，假设、、年香港中资股占总中资股比例为21%、23%、26%。市值：年市值假设为年11月底香港中资股市值水平。假设后续中国资产总市值增长依靠GDP增长和资产证券化率提升拉动。
4.3.中概股回流和互联互通扩容将抬升换手率
相较于其他港股，回流中概股的换手率更高。年初至今，回流中概股的日换手率均值为0.35%，且持续上升。在转化率提升+近期港股市场回暖的双重催化下年12月1日换手率均值高达1.95%。而港股整体的换手率（算术平均）则相对较稳定，年初至今的日换手率中枢为0.25%，显著低于在港上市的中概股。参考10月前三周已回港中概股的平均日换手率，我们预计未来回流中概股的日换手率约为0.53%（选取10月前三周均值作为参考以排除10月底起中概股换手率在市场波动下短期显著提升的影响）。
若回港中概股能纳入互联互通，其换手率将进一步上升。目前，在港完成双重主要上市的企业若满足上交所、深交所对于港股通标的条件，即可作为港股通标的。据我们估算，若回流中概股被纳入港股通，其平均换手率将提升0.17pct，达到0.71%。年年初至今，港股整体的日换手率（算术平均）为0.25%，而港股通标的日换手率均值为0.42%，较前者高出0.17pct。此外，在交易显著放大时，港股通标的换手率上升空间显著高于非港股通标的。具体以行业和投票权结构和回流中概股较相似的小米集团为例：自年10月28日被纳入港股通后，小米的日换手率均显著放大。纳入港股通前（/08-/10）日换手率为0.23%，纳入后（/11-/02）为0.41%，上升0.18pct。由于小米加入港股通前后换手率的提升量与全市场港股通换手率较总体的差额相仿，我们假设回流中概股纳入互联互通后换手率将提升0.17pct。此外，港币-人民币双柜台的推出有望进一步改善整体流动性、提振换手率。12月13日，港交所宣布将在年推出“港币-人民币双柜台模式”及双柜台庄家机制，支持支持人民币柜台在香港上市、交易及结算。此举有望进一步改善港股流动性，吸引更多人民币资金流入港股，提升港股换手率和成交额。
4.4.市值和换手率双升，交易额增长
随着外资流出放缓、南下资金大幅流入，港股月成交额自10月起结束下降趋势，11月底成交额回升至3.09万亿港元，11月港股ADT也上升至.58亿港元。基于此前对市值和换手率的分析，我们预计未来交易额将持续上升。具体如下：
1.年：（1）市值：年11月港股总市值为33.32万亿港元，假设12月市值较11月底增长5%，则年底总市值为34.98万亿港元。（2）换手率：11月港股日换手率为0.53%，假设12月换手率同11月。（3）成交额：1-11月港交所总成交额为28.02万亿港元。根据前述假设，12月成交额约为4.09万亿港元，年全年成交额共计32.11万亿港元。
2.年：（1）市值：年港股总市值将增加12.15万亿港元，达到47.13万亿。其中，5.25万亿新增来自存量资产价格上涨15%，5.73万亿新增来自新上市的中国资产，1.17万亿来自美国中概股回流（由于年发布的摘牌名单在3年后生效，假设此前估计的中概股回流将在年和年分别完成50%）。（2）换手率：股价修复下，预期年市场活跃度提升，月换手率达8%。此外，假设新回流中概股的日换手率较总体水平高0.17pct。（3）成交额：基于市值和换手率假设，预计年成交额45.78万亿港元。
3.年：（1）市值：年港股总市值将增加6.70万亿港元，达到53.83万亿。其中，5.53万亿新增来自新上市的中国资产，1.17万亿新增来自美国中概股回流。（2）换手率：预期总体月换手率为7.80%。此外，假设新回流中概股的日换手率较总体水平高0.17pct。（3）成交额：基于市值和换手率假设，预计年成交额50.67万亿港元。
4.-年：（1）市值：受中国资产上市拉动，期间港股总市值将增加29.14万亿港元，达到82.97万亿，CAGR为7.57%。（2）换手率：预期年的月换手率为7.50%。（3）成交额：基于市值和换手率假设，预计年成交额75.08万亿港元，CAGR为6.77%。
4.5.产品线拓展丰富收入来源
港交所持续丰富产品与服务，增厚收益。年，港交所进一步拓展互联互通，并优化沪深港通交易日历：继此前的沪深港股通、债券通外，港交所将ETF纳入互联互通合资格证券，推出4支南向ETF和83支北向ETF。此外，港交所宣布将推出互换通产品，在香港和内地的利率互换市场实现互联互通。除推出互联互通相关产品外，港交所持续丰富衍生品和ETF：年共推出7支新ETP（包括首支绿色债券ETF）并上市MSCI中国A50互联互通指数衍生权证。不断的整合并购为港交所带来了有力的科技基础和创新能力，有望持续拉动其收入增长。
5.盈利预测
影响港交所盈利的核心变量主要包括：港交所市值、年换手率、IPO公司数量、总ADT、南向交易ADT、北向交易ADT、投资净回报率。其中，前7项主要影响占收入比重最大的交易相关费用收入，而投资回报率则影响投资收益净值，后者由于波动较大而对净利润增速有较大影响。根据前述分析，我们对、、年的核心假设如下：
1.总市值：-年，港股总市值分别为34.98、47.13、53.83万亿港元。
2.年换手率：-年，港股年换手率分别为81.57%、96.00%、93.60%。
3.主板IPO公司数量：年，前三季度共有56家企业完成主板上市，其中28起IPO在三季度完成。由于目前仍有较多处理中的申请，假设四季度会延续三季度表现，全年共完成80起主板IPO。年，假设随着推出针对特专科技公司的上市制度和市场转暖，预计主板上市公司数将有所回暖，达到家。年，假设主板IPO数增加值家。
4.ADT（含正股、权证、牛熊证、ETF）：基于前述对22Q4市值和换手率的假设，结合22Q1-22Q3的实际ADT，预计年全年的总ADT为.44亿港元。假设总ADT后续增速与港股总市值增速保持一致，则-年，总ADT分别为.82、.97亿港元。
5.南向ADT：年，假设12月南向月成交额与11月一致，则年南向ADT为.19亿港元。年，假设南向ADT维持在与年11月（.33亿港元）相似的水平，为亿港元。年，假设南向ADT上升至亿港元。
6.北向ADT：年，假设12月北向成交额与11月一致，则年北向ADT为.25亿港元。年，假设北向ADT同比增15%，达到.39亿港元。年，假设北向ADT同比增15%，达到.40亿港元。
7.投资净回报率：由于近年利率水平较低，港交所投资净回报率在近四年持续下降。其中，年前三季度的年化净回报率约为0.19%，回报率大幅下降主要由于美股表现不佳，公司的外部组合公平值大幅下降。年，假设全年净回报率同前三季度的年化净回报率，为0.18%。-年，假设投资净回报率恢复至0.50%。
基于以上核心假设，预期港交所在-年的盈利情况如下：1.-年，港交所营业收入分别为.38、.99、.22亿港元。2.-年，港交所归母净利润（不含少数股东权益）分别为96.19、.14、.08亿港元。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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