（报告出品方/作者：广发证券，陈福）
一、商业模式：现货市场交易费用贡献主要收入
业绩背景：港交所业绩增速稳健，盈利能力行业居前。（1）港交所收入增速领先亚洲区头部国际交易所。港交所营业总收入自年.2亿港元增长至年.5亿港元，复合增速在13.5%，优于亚太区新交所（5.2%）、澳洲交易所（5.0%）、日本交易所集团（3.1%）相应数据，略低于韩国交易所的14.1%。（2）港交所营收主要来自香港，同比增速趋稳。（3）港交所整体盈利能力强于同类上市交易所，ROE基本在20%及以上，与EBITDA利润率均基本维持在其他头部交易所中首位。
（一）交易相关服务为港交所核心创收业务
就港交所本身收入构成来看：港交所收入构成丰富，侧重于交易业务。将港交所业务收入进行重分类后，港交所收入构成主要包括由市场成交情况，即交易业务驱动的交易费、交易系统使用费、结算及交收费等交易相关费用，与上市服务有关的上市相关费用，与数据服务及科技有关的非交易相关费用以及投资收益及其它增值收入。其中交易业务相关费用-年占收入比重基本维持在50%及以上，H1占比在66.5%。上市服务相关收入-年则基本维持在10%的比例水平，H1上市服务相关收入占比在11.31%。
就行业发展对比来看：在头部交易所业务收入贡献演变中，港交所交易相关收入贡献较为稳定。证券交易所行业演变至今，不同交易所核心创收因素体现出多样性，部分交易所交易相关收入占比下降明显，数据服务等非交易相关业务收入占比大幅上升，如ICE、KRX；或是指数业务创收能力增强，如Nasdaq、LSE。而港交所、JPX与Euronext（欧洲）则没有大幅变化，交易相关费用长期占比较大。
（二）现货市场成交额是交易相关费用核心驱动力
按照产品结构的不同收入又可以分成现货分部、衍生品分部、商品分部、结算在内交易后业务分部及其它分部，21年占比分别在29%、16%、7%、38%、9%。现货分部产品主要包括股本证券、ETP，衍生品分部以结构性产品及期货期权为主，商品分部以LME金属合约为主，近十年现货及衍生品分部收入占比分别维持在25-30%、15-20%，商品分部近年来占比在10%以下。
港交所交易相关费用中，现货分部交易费用及系统使用费收入占整体收入比21.3%、现货结算费贡献整体收入22.1%、衍生品分部交易费占整体收入比9.7%。将上述交易服务相关费用以及上市相关费用分摊进产品分部后，年现货分部交易相关费用占比达43.4%，其核心决定变量在于现货双边成交额。
二、交易相关收入：丰富现货布局，释放中概股换仓潜力
港交所现货市场复盘，过去交易额增长主要由内地资源贡献。通过分析过去二十年交易所现货市场同比增速并截取其中YOY超过50%的月份以及IPO募资额超过亿港元的中资股（含H股、红筹股以及中资民营股）上市月份发现：（1）年-年，港交所受益于内地大型金融机构赴港上市，现货市场交易额增速明显，07年上市公司数47家基本处在前后5年峰位（如图9）。（2）年-年初，港交所已经覆盖了较多的大陆企业，受A股整体下跌影响，该时段交投活跃度较为低迷。
（3）年4-6月，南下资金三次创新高，打破以往较长一段时间港股通每日额度仅用去10%的局面。（4）年-年，互联互通带动港交所交易额增长（年债券通上线），年港股通ADT占股本证券ADT比例增至14.9%，同比增幅在历史高位（如图8）。年至今，大型上市公司从内地金融机构转变为新经济中概股，交易额增长与新经济公司二次上市以及内地投资者资金流入密切相关。
基于上述复盘，下文主要分析港交所新经济股及互联互通的发展情况，（1）新经济中概股：年以前，按照IPO募资额来看，港交所上市公司行业集中在金融和地产，即便赴港上市的内地企业也以大型金融机构为主，较为单一，年上市制度改革后，信息技术、可选消费超越金融成为IPO募资核心行业。大型新经济中概股及生物科技股涌入丰富行业布局。根据港交所官方报告，21年IPO绝大部分来自新经济公司，有59名新经济行业发行人成功上市，占IPO融资额的88%。（2）互联互通：机制完善、产品扩容，作用不断深化，中国人民银行副行长潘功胜在横琴、前海开发建设情况新闻发布会上表示，截至21年9月，境外投资者投资于A股规模中70%由沪深港持有。
（一）股本证券：集中发展新经济股，提振现货市场交投活跃度
港交所新经济企业概况。以年7月23日，中国企业评价协会发布的“中国新经济企业强”榜单为基础，年有约80家企业在香港上市（包括H股等多地上市公司），强市值前10的企业中有6家在香港上市（截至年8月4日上述6家企业市值约占强新经济上市企业市值的23%）。从市值来看，新经济企业分布行业主要在信息技术、可选消费，与同类亚洲交易所相比，港交所市值分部较新经济行业分布偏离最明显，韩国交易所则最为接近，即港交所还能进一步向新经济领域靠拢。
港交所新经济股具备交易增长潜力，引领现货成交行情。年港交所上市的新经济强企业有22家已经纳入恒生科技指数成分（数量占比73%），截至22年8月4日，这22家企业市值占恒生科技指数成分市值的82%。港交所上市新经济企业与恒生科技指数成分重合度很高。
基于此，若以恒生科技指数代表港交所新经济企业变化趋势，目前，港交所金融类公司市值占比仍然居于首位，但呈现下降趋势，而恒生科技指数成分占整体市值逐年提升，从年的1.4%上升到21年20.8%。长期来看（1）尚未返港中概股回归将继续带动新经济股票交易。在尚未返港上市的中资美股中，行业分部情况与强新经济企业较为相似，若中概股持续回归，则港交所新经济股市值及其成交额占比将进一步提升。（2）仍以恒生科技指数为参考，目前该指数市盈率持续下跌，恒生科技指数估值修复有望给港交所带来较为显著的积极影响。
从市值布局来看，大型新经济中概股及其衍生生态推动科技板块稳定增长。年腾讯控股（信息技术）在香港上市，截至22年8月4日（下同）市值位列港股第一；18年上市制度改革后阿里巴巴（可选消费）、美团（可选消费）、京东（可选消费）分别于、、年上市，目前市值位列第二、第三、五。从恒生科技指数市值占比及上述公司市值占比变化关系（如图15）可知后者市值直接带动前者变化。
基于此，考虑（1）国内公募基金持股腾讯、美团比重增加，即对大型新经济中概股重视程度增加。截至年，17只港股为国内股票型公募基金第一重仓股票，其中，腾讯控股年重仓基金数新增29家（重仓基金数占比从年的2.4%上升到年5.5%），美团新增2家（重仓基金数占比从年的0.6%上升的年0.9%）。（2）对比同类交易所，港交所头部股票衍生生态表现较为强劲，强化投资者
