（报告出品方：长江证券）
年内板块走势承压，估值仓位已至低位
年家电板块整体走势承压，截至12月9日，家电制造（长江）指数年内累计绝对收益为-13.47%，在32个长江一级行业中位列第15名；相对沪深指数收益为+5.60%，相对上证综指收益为-1.58%。从年度涨跌幅看，家电行业连续两年绝对收益为负，年当前累计绝对收益仅优于、、、以及年。
分阶段来看，行业外部经营环境变化对短期板块收益率影响较为明显：年初至春节前，原材料价格松动带来盈利改善预期，但需求仍相对平淡：节前原材料价格有所松动，市场预期行业盈利能力将获得一定改善，因此家电行业仍有一定相对收益，但从年12月-年1月数据看，下游需求仍较为平淡，随着春节临近，市场整体避险效应凸显，家电行业绝对收益在节前有所回撤；
春节后至三月底，外部地缘冲突推动原材料价格提升，且疫情风险逐步显现，市场风险偏好水平大幅降低：节后俄乌冲突爆发，原材料价格环比回升，市场对家电行业盈利能力改善的预期发生变化，相对收益因此产生较大幅度回调；步入3月中下旬，全国各地疫情风险逐步暴露，需求再次承压，且本轮疫情对物流运输影响较大；综合影响下，家电行业相对收益进一步回调至年内低点；三月底至五月初，原材料价格环比回落，且疫情渡过压力顶点，盈利能力改善得到一季报验证：三月底起，部分原材料价格持续走弱，且物流逐步恢复正常，疫情影响边际减弱，叠加一季报逐步披露，板块业绩表现较超市场预期，盈利能力改善逻辑得以验证，家电行业在此阶段领跑市场；
五月初至六月中，原材料价格进一步回调，需求复苏节奏有待确认：疫情影响进一步减弱，但居民消费意愿恢复及地产*策传导落实尚需一定时间，行业相对收益转弱，绝对收益维持相对平稳；六月中至九月中，原材料价格同比陆续转负，转型标的也有助力：进入三季度，各主要原材料价格同比转负，且降幅持续扩大，半年报也表明家电板块盈利能力修复持续，此外，热泵等转型标的对于板块收益率也有助力，因此家电板块跑出绝对收益，且跑赢大盘；
九月中至十月底，多地疫情散发扰动需求，且北上资金集中流出：九月以来，各地陆续出现散发性疫情，人员往来流动受到一定阻碍，终端需求有所扰动，且北上资金风险偏好再度降低，集中流出，在此背景下家电板块绝对收益显著回撤，全年相对收益回到持平位置；十一月以来，地产*策信号频频，疫情防控趋于优化，市场预期企稳，北上转为流入，年末估值切换行情有望开启：进入11月，地产融资端“三箭”齐发，层层递进，彰显稳定地产决心，同时“二十条”以及“新十条”疫情防控优化措施依次推出，市场对需求端预期因此企稳，同时在海外加息节奏有望放缓的背景下，北上资金在一个月内转为大幅净流入，因此综合影响下，家电板块年末估值切换行情有望开启。
回溯年，家电板块成本压力缓解、盈利能力改善预期兑现，但年内家电外部经营环境拖累较大，一是多地散发的疫情对于快递物流与居民消费意愿影响仍然十分明显，二是地产全年走势承压对于厨电及后周期行业的景气度影响较为直接，三是海外需求平淡拖累家电出口，尤其是代工业务，上述“三座大山”对短期业绩表现和后续经营预期都形成压制，不过结构性行情同时存在，比如热泵出口、转型新能源等；展望年，“三座大山”压力边际均有望缓解，在此背景下优质标的的价值回归或为驱动板块行情的核心因素，进一步结合当下板块历史底部估值和仓位，年板块表现值得期待。
“三座大山”压力缓解，优质龙头价值回归
疫后复苏在望，多因素助力需求回暖
新冠爆发至今已近三年，全球大部分区域基本上都经历了“严格防控→逐步放松→全面放开”三个阶段，正如我们在前期深度专题《家电疫后修复路径展望》中所述，全球主要国家和地区在渐进式放松过程中消费呈现出如下特征：1）年至今大部分区域，家电零售规模要高于疫情前；2）放松之后，大部分地区零售数据改善，名义增速能够回到疫情前水平，比较典型的有中国香港、中国台湾、新加坡、法国、德国及越南，零售走弱的主要由于疫情期间刺激导致基数较高，如美国、英国及韩国，*策-β＞防控+β；3）放松初期有月度级别“V”型走势的主要是中国香港、新加坡和德国；4）若没有低基数及额外的刺激，防控放松对名义增速的提振幅度很少超过10%，直接的财*或消费券刺激结果是明显的，如疫情期间的欧美、日本以及今年4月份的香港。
回溯国内家电零售走势，初次疫情后的半年到一年时间里，即Q2~Q2，我国家电总体保持恢复趋势，年及年家电社零分别同比-4%及+10%，年较年+6%，高于疫情前，主要受益格局改善（空调）、结构升级以及成本推动的涨价，传统品类零售量明显低于疫情前。年下半年之后，伴随着疫情反复和地产调控，需求中枢有所下行。
此外，根据海外的情况来看，单论防控放松，对需求的带动弹性似乎并不可观——有恢复，但十分微弱。但我们认为国内的修复潜力可以更加乐观一些：一方面，防控优化的幅度更大，节奏更快。根据Oxford的疫情防控指数，体量相对较大的国家中，放松最快的是越南，防控指数从60-70降至20-30，只用了一个月时间，而大部分欧美经济体，放松过程都持续了一年以上，其对需求的边际影响会偏弱；与此同时，我们也看到，越南家电零售恢复的弹性更明显，“强管控”带来了低基数，“快放松”形成了强边际。日、韩及新加坡在年大幅放松前，限制水平多在40-50之间，而我国11月低约为70。
另一方面，-年海外主要经济体*策组合多为“财*货币刺激+管控渐进式放松”，直接结果就是“需求高景气+通货膨胀”，发达经济体较为典型。家电零售实际上只在疫情初期经历了季度甚至月度级回调，就迅速恢复到甚至超过前的水平，目前面临“*策紧缩+高基数”双重压力，渐进式管控放松的力量显然不足以扭转颓势。譬如，和年是美国新房及成屋销售规模年之后最高的两年，家电需求高涨，暖通及消费电器品类绝对规模也快速增长至近20年的高点，欧洲的情况也类似，不过欧洲的通胀中，能源转型和地缘冲突推动的能源价格上涨影响较大。
反观我国，疫情以来，财*刺激方向多体现为减费降税让利和抗疫支持，Q2的修复阶段，刺激仅停留在地方消费券级别，若考虑地产端的情况，*策对家电需求的总体影响可能更多地是抑制，而非刺激。总结起来，第二个我们认为可以乐观的理由就是产业出货基数不高或者偏低，尤其是到了年，也没什么库存压力，弹性可观。
截至年10月，大家电内销出货数据还未回到疫情前，传统厨房小家电零售量规模也未回到疫情前；空调及年前10月内销量较年同期分别-8%及接近持平，冰箱均为-1%，洗衣机分别为-2%及-1%，彩电分别为-24%及-18%，油烟机分别为-6%及-14%，成长品类有明显扩张，但在年预期较差的情况下，也已经有较大回调。另外，值得强调的一点是，过去三年“管控↑+*策↓”的情况下，家电规模量级都保持得比较好，周期下行阶段都没有出现大幅萎缩，需求有支撑。
此外，地产*策趋势向好以及成本下行带来的让价空间，也是催化需求回暖的重要动力；有关地产*策我们留待下一段落具体阐述，成本红利则将构成23年家电行业稳健的基本盘。年下半年开始，主要大宗原材料均价已经进入同比下跌阶段，考虑到企业的库存和锁价方面的安排，其对盈利的明显带动或将贯穿年，汇率和海运也在向着对盈利有帮助的方向发展。比较巧合的是，近十年相对较大的行情起点，成本端都有改善，比如年下半年、年底、年一季度末、年初及年二季度，这或许也从侧面反映了经济发展周期的规律，简单的指标表征着本质的变化。
地产*策加码，竣工销售有望改善
正如前文所述，地产*策近期趋势向好，融资端“三箭”齐发，持续推进保交付工作，需求端的宽松*策也在全国各地扩展开来，能否更进一步，值得重点
